来源：中基协

2026年10月22日，中国基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（征求意见稿）》等8项规则，其中涉及的“非上市股权投资的估值方法”对评估师执业有比较好的借鉴意义，尤其是在财报目的公允价值计量业务方面。

非上市股权投资的估值方法

基金管理人应当充分考虑市场参与者在选择估值方法时考虑的各种因素，结合自身判断，使用以下估值技术对非上市股权进行估值：

一、市场法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的市场法包括参考最近融资价格法、市场乘数法和行业指标法。 

（一）参考最近融资价格法

1.基金管理人可参考被投资企业最近一次融资的价格对私 募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产 生稳定的收入或者利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。 

2.在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或者最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或者最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或者对被投资 企业陷入危机后的拯救性投资），该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。此外，基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：

（1）最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；

（2）被投资企业的关联方或者其他第三方是否为新投资 人提供各种形式的投资回报担保；

（3）新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；

（4）最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或者新投资人是否可享有某些特定投资条款，或者新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或者无形的资源。

3.特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股 东会将其持有的一部分股权（以下简称老股）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异， 基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否 对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。 

4.估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱，尤其是估值日距离融资完成超过一年的情形。基金管理人在运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。基金管理人需要对最近融资价格进行调整的情形包括但不限于：

（1）被投资企业的经营业绩与财务预算或者预设业绩指标之间出现重大差异；

（2）被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化；

（3）被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；

（4）被投资企业的主营业务或者经营战略发生了重大变化；

（5）被投资企业的可比公司的业绩或者市场估值水平出现重大变化；

（6）被投资企业内部发生欺诈、争议或者诉讼等事件，管理层或者核心技术人员发生重大变动。

5.若被投资企业在最近融资后发生了重大变化导致最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，基金管理人应当使 用市场乘数法等其他估值方法进行估值，或者根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，同时考虑市场情况、行业环境的变化（包括可比公司市场乘数、行业指数等），对最近融资价格进行调整。基金管理人应当重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标，主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额。

（二）市场乘数法

1.根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值 /销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或者收入的情况下使用。

2.在运用市场乘数法时，基金管理人应当从市场参与者角 度出发，参照下列步骤完成估值工作：

（1）选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入） 为基础的市场乘数类型，查找在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或者可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或者企业价值。

（2）若市场乘数法计算结果为企业价值，基金管理人应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值（调整前）。基金管理人应当在股东全部权益价值（调整前） 基础上，针对被投资企业的溢余资产或者负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响 及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益 价值（调整后）。

（3）如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当使用合理方法将股东 全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单（即同股同权），则可按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。

3.市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或者 股权交易价格）或者企业价值，基金管理人应当基于估值日的 价格信息和相关财务信息得出，若估值日无相关信息，可采用 距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可以采用特定时期的收入、利润或者特定时点的净资产等指标，指标可以采用历史数据或者预期数据。基金管理人应 确保估值时采用的被投资企业的利润、收入或者净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或者时点方面保持完全一致。

4.基金管理人应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。市场乘数包括但不限于市盈率、市净率、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）。

5.在使用各种市场乘数时，基金管理人应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司 的所有者权益，而非全部所有者权益。如果可比公司或者交易案例与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近，可以考虑采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润 （P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数。

6.在应用市场乘数时，基金管理人应当考虑被投资企业和可比公司在财务杠杆、资本结构和实际税率等因素上存在的差 异。在EV/EBITDA 适用的情况下，可考虑优先使用 EV/EBITDA； 在EV/EBITDA 不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值， 但需要注意被投资企业应当具有与可比公司或者可比交易案例 相似的财务杠杆和资本结构，对由于特殊事项导致的非常规利 润或者亏损予以调整。如果被投资企业尚未达到可产生可持续 利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales），在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。

7.市场乘数通常可通过分析计算可比上市公司或者可比交 易案例相关财务和价格信息获得。基金管理人应当关注通过可 比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数之间的差 异并对其进行必要的调整，对于通过可比交易案例得到的市场 乘数，在应用时应当注意按照估值日与可比交易发生日市场情 况的变化对其进行校准。

8.基金管理人应当充分考虑上市公司股票与非上市股权之 间的流动性差异。对于通过可比上市公司得到的市场乘数，通 常需要考虑一定的流动性折扣后才能将其应用于非上市股权估 值。流动性折扣可通过经验研究数据或者看跌期权等模型，并 结合非上市股权投资实际情况综合确定。

9.对市场乘数进行调整的其他因素包括企业规模和抗风险 能力、利润增速、财务杠杆水平等。上述调整不应包括由资产 自身特征以外的因素导致的溢价和折扣，如大宗交易折扣。

（三）行业指标法

1.行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接 相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参 考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般 被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

2.并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在 行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指 标才更具代表意义。 

二、收益法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法和股利折现法。

（一）现金流折现法

1.基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金 流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金 流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现 率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还 应当参照市场乘数法中提及的调整或者分配方法将企业价值调 整至私募基金持有部分的股权价值。

2.现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制 之时仍可使用。 3.基金管理人在确定此方法采用的财务预测、预测期后终 值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断， 折现结果对上述输入值的变化亦较为敏感，因此，现金流折现 法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、 持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管 理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，在这些情 况下运用现金流折现法进行估值的风险相当高。

（二）股利折现法

1.基金管理人应当根据股利增长的不同情景，选择使用戈 登永续增长模型、二阶段股利增长模型或者三阶段股利增长模型。

2.股利折现法适用于私募基金的投资收益主要通过收取股 利实现的情况，原则上仅用于股利可被合理预测且股利分配率 接近或者达到最大化的被投资企业。

三、成本法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。

（一）基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资 产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应当参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的 股权价值。

（二）净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。